Il meccanismo di uscita che una sola parte ha negoziato

Nel novembre del 2023 i comunicati stampa di Renault e Nissan escono lo stesso giorno, uno da Boulogne-Billancourt e uno da Yokohama ed è leggendoli in parallelo che si vede cosa era stato effettivamente firmato. Il titolo è identico da entrambe le parti: partecipazione incrociata paritaria, quindici per cento ciascuno, chiusura di un venticinquennio di squilibrio nato dal salvataggio del 1999. Yokohama quella parità l’aveva chiesta per anni, con una insistenza che a un certo punto era diventata la sola vera posta negoziale dell’alleanza e l’aveva ottenuta. Chi però arriva in fondo ai due testi trova che le due quote gemelle non sono lo stesso oggetto e non lo sono per costruzione.

Renault il suo eccesso sopra la soglia paritaria, il ventotto virgola quattro per cento del capitale Nissan, lo trasferisce in un trust francese con un gestore terzo, dove il voto viene neutralizzato mentre i diritti economici, dividendi e proventi delle cessioni, restano interi al gruppo francese fino al giorno della vendita. Il veicolo non è un parcheggio, è un impianto di dismissione: il mandato è di collocare progressivamente, in coordinamento con la controparte, che si tiene un diritto di prima offerta. Nissan invece il suo quindici per cento in Renault lo detiene direttamente, come lo deteneva dal 2002, senza trustee, senza mandato, senza scadenze e con un tetto contrattuale ai diritti di voto e un impegno di lock-up. Una parte è uscita dal tavolo con un meccanismo di rilascio costruito su misura, l’altra con la simmetria ottica di un numero.

Due anni e mezzo dopo il disegno viene messo alla prova, perché Yokohama ha bisogno di cassa e comincia a guardarsi intorno tra gli attivi monetizzabili. La quota Renault vale poco più di un miliardo di euro ai prezzi di questa estate, su una capitalizzazione del gruppo francese scesa sotto gli otto miliardi dopo un anno che ha bruciato oltre un terzo del valore. Sulla carta è un assegno ma nella pratica l’emendamento del marzo 2025, che ha abbassato il lock-up reciproco dal quindici al dieci per cento, ne rende cedibile un terzo, ovvero circa trecentosettanta milioni, non il miliardo e il resto resta dove sta per contratto. Anzi in più, quel terzo cedibile non si vende sul mercato come si venderebbe un pacchetto qualunque, perché ogni operazione va coordinata con la controparte, che può esercitare la prelazione direttamente o designare un terzo di suo gradimento.

Ed è qui che il caso smette di essere una vicenda automobilistica e diventa un problema di architettura societaria che riguarda chiunque abbia firmato un patto parasociale.

Nelle strutture partecipative la liquidità non si perde quasi mai per divieto. I divieti sono visibili, si contestano, hanno una durata e un giudice. La liquidità si perde per prelazione, ovvero per una clausola che non decide se puoi vendere ma decide a chi e che quindi si impossessa dell’unica variabile che nelle minoranze strategiche determina davvero il prezzo. Una quota di minoranza vincolata non vale quello che vale il sottostante diviso per il numero di azioni, ma vale quello che è disposto a pagarla l’insieme ristretto dei compratori ammessi. Se quell’insieme contiene la controparte e i soggetti che la controparte accetta, il prezzo non lo fa il mercato, lo fa chi ha il diritto di dire no. In altre parole firmando una prelazione non si cede il diritto di uscire, si cede il diritto di scegliere la porta e con quello se ne va la parte di valore che dipende dall’identità di chi entra.

L’ho visto funzionare in contesti che con Yokohama non hanno niente in comune se non la struttura. Una famiglia industriale lombarda, quattro rami alla terza generazione, holding con statuto scritto negli anni Ottanta e mai più toccato, dove la clausola di gradimento era stata inserita per una ragione che allora sembrava ovvia e cioè tenere fuori gli estranei dal capitale di famiglia. Trent’anni dopo il ramo che ha bisogno di monetizzare, per un divorzio, per un investimento fuori dal perimetro, per la semplice ragione che le vite divergono, scopre che gli estranei sono stati tenuti fuori con successo e che l’unico acquirente statutariamente ammesso è il ramo che non ha alcuna fretta e nessun incentivo a pagare pieno. La clausola nata come difesa collettiva ha finito per operare come un’opzione call gratuita a favore di chi resta, esercitabile esattamente nel momento in cui l’altro è più debole. Nessuno l’aveva progettata così. Funziona così.

La domanda che a quel punto i clienti fanno sempre è perché mai qualcuno abbia firmato una cosa del genere. La risposta è che al momento della firma la clausola non costa niente e protegge da un rischio immediato e leggibile, l’ingresso di un terzo ostile, mentre il costo si materializza solo quando i bisogni delle parti divergono, ovvero in un futuro che nessuno dei firmatari sta guardando perché tutti stanno guardando la transazione che hanno davanti. Chi firma un lock-up sta comprando stabilità oggi con liquidità domani e il cambio è favorevole finché domani non arriva. Nissan nel 2023 stava comprando la fine di una subordinazione ventennale ed era disposta a pagarla; l’ha pagata con la propria opzionalità, in un anno in cui nessuno a Yokohama immaginava una perdita da seicentosettanta miliardi di yen e un piano che chiude sette stabilimenti.

Sul caso francese si aggiunge poi lo strato istituzionale, che è reale ma che secondo me viene sopravvalutato da chi lo racconta. Lo Stato francese ha il quindici per cento del capitale e circa il doppio dei diritti di voto grazie al voto doppio sulle azioni registrate, ha una storia documentata di interventi sul controllo dei campioni nazionali e non ha nessuna intenzione di vedere un blocco significativo del costruttore migrare verso un acquirente extraeuropeo. Tutto vero. Ma è la parte del vincolo che si vede, si commenta, si può perfino contestare politicamente, ma non è quella che conta. Quella che conta è scritta, è stata negoziata tra privati, è simmetrica nel testo e asimmetrica nell’effetto, perché una sola delle due parti si è portata a casa il veicolo di rilascio. Anche Tokyo del resto schermerebbe una cessione rilevante di Nissan a un compratore straniero e chi imposta la lettura sulla nazionalità dell’emittente si trova a dover spiegare perché il filtro giapponese non conti.

Quello che distingue le due posizioni non è il passaporto, è che nel 2023 una parte ha negoziato il proprio meccanismo di uscita e l’altra ha negoziato il proprio ingresso in Ampere, che nel frattempo è stato sciolto.

Nei patti che vedo passare, il meccanismo di rilascio è la sezione che manca quasi sempre, o che c’è ma è scritta in venti righe generiche mentre le clausole di blocco ne occupano quattro pagine. Non serve granché per correggerlo: una formula di valorizzazione che non dipenda dal consenso della controparte, una finestra temporale entro cui la prelazione decade se non esercitata, un obbligo di acquisto speculare al diritto di veto. Sono cose che si ottengono al tavolo iniziale, quando l’altra parte ha bisogno della firma e che non si ottengono più il giorno in cui si telefona per dire che servono soldi. Chi si siede oggi a firmare un vincolo di lock-up senza pretendere l’equivalente del trust farebbe bene a considerare che il valore della sua quota non è quello che gli mostra il conto titoli, ma quello che deciderà la controparte nel momento peggiore per lui.